中国联通“高”价卖网或另有玄机

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6月3日下午3点半,位于北京西单北大街甲133号的中国联通集团总部会议室,中国联通(600050.SH)董事长常小兵、副总裁佟吉禄等公司高层准时出现在了18家机构和20多位行业分析师面前.
6月2日下午,中国联通、中国网通(0906.HK)和中国电信(0728.HK)三大运营商正式披露电信重组的股份合并及资产收购细节.

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“我们认为,无论是662亿的网络价格,还是438亿的用户价格,一共1100亿元总的来说是比较合理,大家也都比较能接受.”常小兵面对数十家机构行业分析师表示.

“之前重组的难度关键在CDMA售价.如果单看售价,1100亿至少来说是符合市场预期的,甚至偏高.”兴业证券分析师时红认为.
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% n7 X+ K$ k% t2 V. A1 ~0 G1 l但6月3日,复牌后的中国联通并没有上演让投资者欣慰的一幕,10时30分一开盘,股价迅速飙升到10.71元,封于涨停,但仅几分钟,便高台跳水,跌至9.78元附近,下午接近两点,联通股价开始翻绿,最终报收于9.59元,全天下跌1.54%,换手率达8.81%.
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高价卖网玄机
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“对于中国电信来说,当然价格越低越好,我看400亿就差不多了.”三家运营商因商讨C网拆分与吸收合并事宜停牌当日,中国电信内部人士的一句玩笑话似乎一语成谶.

公告显示,电信集团和上市公司最终以1100亿元的总价完成CDMA的收购,中国联通向中国电信出售CDMA业务,总对价为438亿元,联通集团、联通新时空拟向电信集团出售CDMA网络资产,总对价为662亿元.
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1100亿元,如此看来的确另有玄机.
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  f. K( N' b. m, T2 U! ^+ i之前有媒体传闻,国资委可能与此项业务中给与中国电信500亿的补贴,但最后证明,这一补贴似乎以另一种形式存在,而且达662亿.
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“联通集团90%权益归国有,而电信集团则是国有独资公司,上述交易中,联通集团向电信集团出售网络资产的662亿元,无论这部分资金如何划拨,都是属于国有,而真正属于中国电信上市公司层面的也仅是用438亿就买下中国联通的CDMA网.”有关电信行业人士指出.
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4 k3 r" L- W6 L6 P& P# N  z+ A公开信息显示,截至4月末,中国联通共有C网用户4309.8万户,若以此为依据计算,中国电信则仅用1016元/户的价格收购到中国联通C网的用户资源.
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( t8 Y5 [  V2 x& G, p2 U“之前我们预测C网的每户价值应该在1100-1200元.”中原证券分析师马钦琦认为,中国联通卖C网并没有获得市场期望的溢价.

国泰君安以EV(企业价值)/用户的指标衡量,给予CDMA的EV/用户价值为2997元, 4310万用户对应的EV为 1292亿元,因CDMA网络合计投资1100亿元、6000万有效容量,因此认为目前4310万用户对应资产价值为790亿元,从而测算上市公司拥有的价值为502亿元.
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5 d2 A) f8 T8 D$ A; E5 m如此看来,一方面,表面看,联通此次卖网获得超过市场预期的高价.而另一方面分析,中国联通在此桩买卖中,并没占到多少便宜.

' }; Q$ }$ O, V) T2 Y“整体看,此次C网和G网分拆,对于中国联通和中国电信都是双赢的局面.”时红告诉记者,对于中国联通来说,成功地解除了C网长期定位不清、发展不明朗且与中国联通G网自相竞争的局面,而且还有一笔可观的资金入账;而对于中国电信来说则以较低的对价获得C网,成为全业务运营商.

但同时市场上另一种看法也在流传.
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. t! P7 u0 `0 @财报显示,中国联通CDMA业务2006年和2007年贡献的税前盈利分别为9.8亿元和8.7亿元,此次438亿元的销售价格,对应2007年税前盈利的PE约50倍.

基于上述观点,中国电信有关人士受访时仍表示“438亿元有点高”.
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  V: D3 ]+ ~/ J/ U/ B, H“不同的估值方法所得出的结论不一样,最重要的是选择客观或折中的估值方式,PE估值在此处显然不恰当.”马钦琦认为.
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. f. `/ `! d4 A0 u此外,每股中国网通股份将换取1.508股联通股份略高于此前市场预期的1.45股的对价,“虽然换股合并,联通避免了资金流失,但股本毕竟增大了.”时红表示,从这次资产出售和合并情况,对于中国联通偏中性.
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! z# [* R* C! I: a/ g$ R2 N目前,上述收购合并方案,还需要股东大会批准.
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“我们对这个提案的最终表决还是有信心的.”中国联通有关人士在分析师会议上表示,今年9月份,上述提案将提交股东大会审核.“表决将分两部分,首先是由A股的中国联通中小股东表决放弃CDMA网络资源的优先认购权,而大股东将按规定回避此次决议.然后由A股股东表决CDMA的客户资源出授权,上述两项表决通过后,联通红筹股东再进行上述两项表决,通过后,该提案方生效.”
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9 Q& {+ M" G" M, w0 k# N: E/ j+ |“现在市场炒预期太厉害,很多在事情刚处于萌芽阶段就已炒作.”中国联通某高层在上述分析师通气会上表示,“今天(6月3日)的二级市场表现都证实了这一点,三家相关电信运营商上市公司的表现都趋同,大家都一起跌.”

或许随着中国联通C网的拆分和换股吸收合并网通尘埃落定,作为目前支撑中国联通股价的最后一层窗户纸已被捅破.

. ?( p& o; ]) S5 W; \. J) ]8 k: X“很多机构在联通停牌前几天大举买入,而据我所知,数家机构今日已大量减持,”深圳某私募基金经理毫不讳言地告诉记者,“买联通就是做短期题材性投资,一旦消息明朗,该题材也就不值钱了.”
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“重组题材炒作完后,中国联通A股的价格将和联通红筹的价格建立较高的联动性.”时红表示,中国联通的下一个股价支撑点将可能来自于重组后整个电信行业的景气度预测.“但这个概念并不仅属于中国联通,而属于未来的电信行业重组大背景下,谁能抓住自身优势顺势而上,谁就会被热捧.”

“我们有C网投资的成功和失败的经验教训,投资WCDMA时,我们会很认真地考虑到投资安全.”常小兵在分析师会议上表示,未来的3G业务将重点聚焦在规划业务的能力上,利用三种制式的差异,细分市场.“WCDMA将给联通带来发展的战略机会,但能否抓住机会,就要依靠联通整个团队的智慧和能力.”此外,常同时指出,下半年将继续加大投资G网.

而对于吸收合并后的中国网通,常小兵认为,网络和技术的合并比较简单,也容易操作,而企业文化的合并则需要一段长时间的磨合,固话业务上,将保持稳定,甚至适当紧缩,而重点发展互联网等创新业务.